原標題：**汽車后市場冷凝器制造商，邦德股份：技術(shù)與客戶沉淀助力發(fā)展

　　1.1. 發(fā)展概況：18 年發(fā)展史，是目前**汽車冷凝器*大的制造企業(yè)之一

　　威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司（簡稱“邦德股份”證券代碼：）成立于2004年上海松江高科技園區(qū)。

　　2008年公司投資威海，成立威海友邦汽車零部件制造有限公司，于2016年更名為威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司。

　　公司致力于微通道熱交換器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。擁有**的數(shù)字化生產(chǎn)線及信息化管理工具，是目前**汽車冷凝器*大的制造企業(yè)之一。

　　截至2022年3月16日，吳國良直接持有公司85,778,900 股股份，占總股本的比例為86.93%；同時，吳國良持有公司法人股東威海尚威商務(wù)咨詢有限公司 73.44%的股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事，通過尚威咨詢間接控制發(fā)行人 2.56%的股份；吳國良持有公司法人股東威海興尚商務(wù)咨詢有限公司 52.03%的股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事，通過興尚咨詢間接控制發(fā)行人 0.63%的股份。

　　吳國良通過直接及間接方式合計控制邦德股份 90.12%的股份，為公司控股股東、實際控制 人。

　　1.2. 業(yè)務(wù)一覽：汽車冷凝器收入占比超 90%，2021 年其毛利率達 28%

　　公司是一家專注于熱交換器相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括平行 流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均屬于汽車車頭位置的前端冷卻系統(tǒng)模塊，涵蓋兩千 余類產(chǎn)品型號，廣泛應(yīng)用于汽車冷卻系統(tǒng)等熱交換領(lǐng)域。

　　平行流式冷凝器

　　公司擁有 2,000 多個型號的平行流式冷凝器，基本覆蓋**主要**車型，是公司目前的主 要產(chǎn)品，該產(chǎn)品系列均通過氣密性能檢測，具備較好的密閉性和耐壓性能。

　　汽車冷凝器是汽車空調(diào)系統(tǒng)的核心組件之一，凡是配備空調(diào)系統(tǒng)的車輛（包括新能源汽車）均需要冷凝器，汽車冷凝器的結(jié)構(gòu)設(shè)計需求特征明顯。

　　基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一種通過結(jié)構(gòu)設(shè)計調(diào)整其熱交換性能的產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材，微通道扁管通過表面噴鋅工藝顯著增加產(chǎn)品抗腐蝕性及使用壽命。

　　公司不斷通過減薄扁管厚度、增加扁管內(nèi)肋片、改變翅片形狀及開口角度等結(jié)構(gòu)設(shè)計優(yōu)化和產(chǎn)品工藝改良，有效增加翅片散熱面積、減少風(fēng)阻，實現(xiàn)冷凝器內(nèi)制冷劑溫度及流量的均勻分配，大幅提高了氣側(cè)和液側(cè)的熱交換效率。

　　平行流式油冷器

　　公司生產(chǎn)的平行式油冷器屬于板翅式的風(fēng)冷式油冷器，采用空氣作為介質(zhì)和油進行熱交換， 具有不局限使用環(huán)境且環(huán)保的特點。

　　油冷器是一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置，通常安裝在發(fā)動機散熱器的下水室內(nèi)或變速箱殼外側(cè)，以減少其熱負荷、提高運轉(zhuǎn)性能；根據(jù)熱交換的介質(zhì)不同主要分為風(fēng)冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，風(fēng)冷式油冷器根據(jù)結(jié)構(gòu)和工作原理的不同又分為板翅式和管片式。

　　公司生產(chǎn)的油冷器主要由鋁合金構(gòu)成，主體材料經(jīng)過焊接或裝配后，通過具備導(dǎo)熱性能的機油在其內(nèi)部循環(huán)，與周圍的冷空氣進行高效熱量交換，進而達到穩(wěn)定變速箱溫度、維持其正常運轉(zhuǎn)的目的。受公司產(chǎn)品開發(fā)容量及生產(chǎn)產(chǎn)能限制，該產(chǎn)品尚未實施大規(guī)模生產(chǎn)。

　　其他零部件產(chǎn)品（集流管及其組件）

　　公司對外銷售的其他零部件產(chǎn)品以集流管及其組件為代表。集流管是一種制冷系統(tǒng)的通用組 件，公司生產(chǎn)的集流管及其組件既能作為主要產(chǎn)品冷凝器、油冷器等的一部分，也能夠單獨 對外銷售。

　　公司對外直接銷售的集流管及集流管組件主要用于家用空調(diào)制冷領(lǐng)域，其工作原理系：

　　空調(diào)中的氟經(jīng)過壓縮機壓縮后產(chǎn)生高溫高壓的液化氣體，通過冷凝器散熱冷凝后變?yōu)榈蜏馗邏旱囊后w，*終進入集流管集流，從而達到進一步提高熱交換效率及降低管阻壓力的效果。公司具備較高精度的集流管開槽工藝，控制誤差在 0.05mm 以內(nèi)，能夠準確匹配與其相接的扁管裝置，滿足客戶的裝配需求。

　　冷凝器近年來收入占比超過 90%，2019 年后零部件及其他收入大幅減少。

　　公司產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，2018-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品收入分別為 .32 萬元、.71 萬元、.82 萬元、.97 萬元，該產(chǎn)品收入占總營收的比例超過 90%，構(gòu)成公司主要收入來源，其余產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比例相對較低。

　　2019 年以來，零部件及其他收入大幅減少，一方面系原下游主要客戶三星電子調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致訂單減少，另一方面公司綜合考慮冷凝器下游訂單需求上漲、集流管組件毛利率相對較低、總產(chǎn)能有限等因素主動減少該類產(chǎn)品產(chǎn)量所致。

　　公司毛利主要來源于冷凝器產(chǎn)品銷售，冷凝器產(chǎn)品貢獻毛利占總毛利 90%以上。

　　2018 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品毛利率分別為 35.1%、40.56%、36.39%、27.77%，其中 2021 年下降較多，主要因為受到當期美元兌人民幣匯率波動、對美國產(chǎn)品出口加征關(guān)稅、產(chǎn)品成本變化等因素影響。

　　2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為 97.59%、88.65%和 97.78%，其中 2020 年度，受新冠疫情影響，境外出口業(yè)務(wù)出現(xiàn)海運集裝箱緊張、物流周期延長的情形， 公司產(chǎn)品交貨時間延長，產(chǎn)銷率有所降低；油冷器產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為 90.80%、89.40%和 103.51%。

　　2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品單價分別為 163.12 元/臺、148.64 元/臺、134.55 元/臺，油冷器產(chǎn)品單價分別為 110.05 元/臺、98.4 元/臺、92.05 元/臺，公司主要產(chǎn)品的銷售單價逐年下降主要系受中美貿(mào)易關(guān)稅調(diào)整、匯率波動等宏觀經(jīng)濟因素及內(nèi)部生產(chǎn)工藝改進和結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來成本下降等綜合影響，同時公司針對前述情況采取了主動降價措施所致。

　　1.3. 商業(yè)模式：冷凝器多以直銷、ODM 模式銷售，外銷為占比接近 90%

　　公司主要采購的原材料包括鋁箔、鋁桿、鋁管、鋁型材等。公司采取“以銷定產(chǎn)”為主、策略性備貨為輔的生產(chǎn)模式。

　　近年來，公司建立了以 ERP 系統(tǒng)為中軸，貫穿采購、生產(chǎn)、銷售、財務(wù)核算等全流程、各 支線的“信息驅(qū)動精益制造”經(jīng)營管理體系，以產(chǎn)品工藝流程節(jié)點和產(chǎn)品物料清單為核心基礎(chǔ)單元，對銷售訂單報價、采購申請?zhí)崞稹⑸a(chǎn)指令分配、生產(chǎn)進程控制、客戶賬期管理等環(huán)節(jié)進行高效管理，以匹配公司“多型號、小批量、定制化”的產(chǎn)品生產(chǎn)特點，進而實現(xiàn)公司對生產(chǎn)計劃準確度、利潤控制有效性、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和生產(chǎn)交期及時性的**把控。

　　公司產(chǎn)品銷售均采用直銷模式，并以出口為主、內(nèi)銷為輔，海外銷售區(qū)域主要集中在北美洲 （美國、加拿大等）和歐洲地區(qū)。

　　2019 年至 2021 年期間，公司主營業(yè)務(wù)中外銷收入占總營 收比例分別為 90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。

　　值得注意的是，公司內(nèi)外銷區(qū)域結(jié)構(gòu)變化較大，基于中美貿(mào)易摩擦大背景下，公司主動降低 美國市場銷售占比，近 4 年間北美市場收入占總營收比例從 2019 年*高的 76.42%下降至 2021 年的 59.16%，而歐洲市場、亞洲市場從 2019 年*低的 11.84%、5.38%分別提高至 2021 年的 19.58%、7.82%。

　　2021 年公司出口毛利率為 27.67%，內(nèi)銷毛利率為 31.55%，總體來看，境內(nèi)銷售毛利率與境外銷售毛利率存在一定差異，但差異不大，主要和產(chǎn)品型號、結(jié)算幣種、境外加征關(guān)稅貿(mào)易政策等因素有關(guān)。

　　公司主攻汽車售后市場，下游客戶類型主要包括汽車配件分銷商、零售店、大型連鎖店、終 端**商等；根據(jù)下游客戶的需求特征，采用以 ODM 為主、OBM 和 OEM 為輔的多層次客 戶合作模式。

　　在 ODM 模式下，公司充分發(fā)揮技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，自主優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計，形成核心競爭優(yōu)勢，同時，每個月會推出新型產(chǎn)品供客戶選擇，增強客戶粘性。

　　公司的集流管及其組件類產(chǎn)品主要采用 OEM 合作模式進行銷售，面向格力電器、三星等國內(nèi)外知名家用電器**商。而公司的自有**產(chǎn)品銷售還處于推廣階段，主要銷往國內(nèi)汽車零配件集散市場。

　　1.4. 財務(wù)指標：2021 年營收實現(xiàn) 2.31 億元（+49.05%）

　　規(guī)模端來看，2018 年-2021 年期間，公司營收分別為 1.80 億元（+9.13%）、2.05 億元 （+13.67%）、1.55 億元（-24.20%）、2.31 億元（+49.05%），歸母凈利潤分別為 3121.73 萬元（-7.14%）、4747.30 萬元（+52.07%）、4128.90 萬元（-13.03%）、3640.52 萬元（-11.83%）。

　　營收規(guī)模 2020 年有所下降，2021 年相比于 2020 年同比增長 49%，漲幅較大；2019-2021 年期間歸母凈利潤呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　盈利能力來看，2018-2021年期間，毛利率和凈利率均呈現(xiàn)先升后降的趨勢。

　　公司毛利率 2019 年達到*高的 42.04%，凈利率 2020 年達到*高的 26.62%。2021 年公司毛利率和凈利率分別降至 31.05%和 15.75%。

　　從三費費用率來看，公司管理費用率和研發(fā)費用率近年來波動較小，均維持在 5%左右，而 銷售費用率自 2019 年的 3.34%降至 2021 年的 1.09%，下降較多。

　　1.5. 募投項目：擬新增 140 萬臺/年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，在手訂單超 92 萬臺

　　本次公開發(fā)行股票所募集的資金扣除發(fā)行費用后，將依據(jù)輕重緩急擬投資于熱交換器數(shù)字化 生產(chǎn)項目（一期）和研發(fā)中心建設(shè)項目。

　　熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）擬新增 140 萬臺/年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，其中新增公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品冷凝器產(chǎn)能 118 萬臺/年、油冷器產(chǎn)能 22 萬臺/年。近年來，公司各類熱交換器 產(chǎn)品銷售數(shù)量逐年穩(wěn)步增長，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。

　　2019-2021 年，公司產(chǎn)能利用率分別為 101.54%、72.57%和 97.29%，除 2020 年受疫情影響外整體產(chǎn)能利用率較為飽和。截至 2021 年 12 月 31 日，根據(jù) ERP 系統(tǒng)內(nèi)的生產(chǎn)任務(wù)單記錄，公司目前已排產(chǎn)、尚未生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量（含冷凝器和油冷器）共計 90.00 萬臺，還有 2.31 萬臺產(chǎn)品需求尚未排產(chǎn)，尚未生產(chǎn)的在手訂單數(shù)量合計已達到 92.31 萬臺，占公司現(xiàn)有全年產(chǎn)能的 50%以上。

　　2.1. 客戶關(guān)系：大型汽車零部件分銷商，可優(yōu)先獲知行業(yè)新產(chǎn)品新技術(shù)前沿信息

　　公司的主要客戶基本為大型汽車零部件分銷商，采購需求穩(wěn)定、銷售渠道健全、資金實力較 強，與主要客戶之間已建立了長期良好的合作關(guān)系。

　　公司生產(chǎn)的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分別應(yīng)用于汽車領(lǐng)域的空調(diào)系統(tǒng)和變速箱換熱系統(tǒng)，通過直接客戶美國 Keystone 公司（美國 LKQ 公司旗下子公司）、荷蘭 NRF 公司、美國 PRP 公司、美國 OSC 公司等**汽車大型零部件分銷商出口至北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及**各地，*終應(yīng)用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、寶馬、奧迪、特斯拉、現(xiàn)代等主要**車型；公司所生產(chǎn)的以集流管為代表的熱交換器零部件主要銷往格力電器、三星集團等國內(nèi)外知名廠商。

　　公司通過與行業(yè)內(nèi)知名汽車零部件分銷商的密切合作，積累了大量豐富的研發(fā)、管理和生產(chǎn)經(jīng)驗，有利于公司未來業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

　　通過持續(xù)穩(wěn)定地為優(yōu)質(zhì)客戶提供服務(wù)，公司可以優(yōu)先獲知行業(yè)新產(chǎn)品、新技術(shù)標準等前沿信息，優(yōu)化提升技術(shù)優(yōu)勢，保持在汽車熱交換器領(lǐng)域的技術(shù)**性。

　　2020 年和 2021 年，荷蘭 NRF 公司和美國 LKQ 公司為前兩大客戶，兩者合計銷售收入占比 接近 30%。近兩年公司前五名客戶合計收入占比均處于 50%左右，客戶集中度較為適中。

　　2.2. 技術(shù)研發(fā)：自主研發(fā)取得實用新型專利 40 項，在研項目旨在提效保質(zhì)降本

　　在專利技術(shù)方面，截至 2022 年 2 月 28 日，公司通過自主研發(fā)取得實用新型專利 40 項，專 利涉及扁管、翅片、邊板等熱交換器核心部件的結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)工藝。

　　其中“一種金屬扁管無屑切割拉斷裝臵及其使用方法”等正在申請發(fā)明專利，通過微結(jié)構(gòu)調(diào)整提升產(chǎn)品換熱效率和穩(wěn)定性，同時新結(jié)構(gòu)的變化也推動了相關(guān)關(guān)鍵部件的加工工藝變化，減少冗余工步、提升生產(chǎn)效率。

　　公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，建立了完善的內(nèi)部研發(fā)體系，并與哈爾濱工業(yè)大學(xué)（威海）建設(shè)技 術(shù)合作。

　　公司憑借不斷提升的設(shè)計創(chuàng)新能力，先后被授予 2018 年威海市“專精特新”中小企業(yè)、“國家高新技術(shù)企業(yè)”、“山東省省級企業(yè)技術(shù)中心”、“威海市工程實驗室（工程研究中心）”、“威海市市級工程技術(shù)研究中心”、“威海市**民營企業(yè)”、“經(jīng)濟發(fā)展突出貢獻企業(yè)”、“自主創(chuàng)新**單位”等十余項榮譽資質(zhì)。

　　2018-2021 年期間，公司累計研發(fā)投入達 4223.49 萬元，每年的研發(fā)費用約為 1000 萬左右，費用率穩(wěn)定在 5%上下。

　　募投中，“研發(fā)中心建設(shè)項目”旨在為公司提供新增研發(fā)場地、研發(fā)設(shè)備，加強公司產(chǎn)品開發(fā)和工藝優(yōu)化能力，對產(chǎn)能增長帶來的新增研發(fā)需求進行配套支撐。

　　目前公司 4 項在研項目分別是邊板端部結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善項目、過冷式儲液器結(jié)構(gòu)優(yōu)化項目、平型沖壓邊板連續(xù)沖壓成型項目和集流管自動數(shù)控沖孔項目，其中前三項已取得階段性成果。

　　2.3. 業(yè)務(wù)敏感性：波動性來源于鋁材料價格、國際貿(mào)易局勢以及**疫情影響

　　原材料價格上漲的風(fēng)險

　　公司主要原材料為鋁桿、鋁箔、鋁型材及鋁管等鋁制材料，主要原材料的定價方式為長江有 色金屬網(wǎng)公示的A00鋁價加上合理的加工費用。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年初至2021 年 10 月初，A00 鋁日均價呈現(xiàn)波動上升趨勢，2021 年 10 月至 2021 年底鋁價有所回落，2022 年初至今，鋁價再度波動上漲，但暫未突破過去三年*高點位，至 2022 年 3 月 20 日，國內(nèi)鋁錠市場價均價已達 .9 元/噸。

　　當 A00 鋁價在高位時，公司采購的鋁桿、鋁箔及鋁型材等主要原材料采購價格隨之上漲，將導(dǎo)致公司生產(chǎn)成本增加；當 A00 鋁價呈下降趨勢，公司生產(chǎn)成本將反之降低。故鋁原材料的波動性是影響公司盈利能力的主要因素之一。

　　**海運緊張帶來的經(jīng)營風(fēng)險

　　2020 年初新冠疫情**海運物流受阻，自 2020 年下半年開始，“一箱難求”、運價“創(chuàng)新高” 已成為行業(yè)常態(tài)。

　　根據(jù)上海航運交易所數(shù)據(jù)顯示，反映即期市場價格的 SCFI 指數(shù)，于 2020 年 11 月**站上 2,000 點，2021 年 4 月底突破了 3,000 點關(guān)口，到 7 月中旬已沖破 4,000 點，遠超 1,000 點的歷史平均水平。

　　2021 年四季度以來，**主要海運航線費率出現(xiàn)階段性下降，表現(xiàn)出海運運力的階段性緩解，但運力指數(shù)相較往年仍處于高位。在公司以 FOB 為主的結(jié)算模式下，境外海運物流費用由客戶承擔(dān)。

　　由于客戶無法獲取充足和及時的集裝箱艙位來運輸貨物，境外物流運輸?shù)恼w速度變慢，故由此導(dǎo)致公司的交貨時間延長、銷售實現(xiàn)存在不確定性，同時也會導(dǎo)致庫存周轉(zhuǎn)周期延長，公司運營成本增加。

　　可見，**疫情下的海運緊張也是制約公司未來盈利能力的要素之一。

　　存貨跌價的風(fēng)險

　　2019 年年末至 2021 年年末，公司的存貨賬面價值分別為 3,360.15 萬元、4,305.53 萬元及 6,058.28 萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 29.48%、29.75%及 45.09%。

　　公司的存貨余額金額相對較大，國際貿(mào)易形勢惡化、新冠疫情加劇等因素可能導(dǎo)致訂單無法按約履行等情況，從而制造存貨跌價的可能性，進而影響公司盈利水平。

　　3.1. 概念剖析：汽車熱交換器是熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件，可將熱量在流體間傳遞

　　汽車熱管理系統(tǒng)在汽車中主要用于對發(fā)動機、燃料、機油、潤滑油等裝臵的冷卻和對發(fā)動機 艙及駕駛室的溫度控制，系統(tǒng)由多個部件和傳熱流體組成，部件包括換熱器、節(jié)溫器、傳感 器、風(fēng)扇、冷卻液泵、壓縮機、執(zhí)行器、冷卻水套和各種管道；傳熱流體包括空氣、廢氣、 冷卻液、機油、潤滑油等。

　　汽車熱交換器（換熱器）是一種將熱量從熱流體傳遞到冷流體的設(shè)備，在汽車的各運行系統(tǒng) 中廣泛運用。

　　作為熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品，具體來看，絕大部分轎車和客車都會安裝空調(diào)裝置；滿足歐Ⅱ排放法規(guī)的增壓柴油機或采用自動變速箱的汽車都裝有一件機油冷卻器；重型載重車、大型客車、部分中輕型客車和載重車中，為了排放達標都要安裝中冷器。

　　汽車上使用的熱交換器品種較多，有空調(diào)冷凝器、機油冷卻器、散熱器（俗稱水箱）、中冷 器、蒸發(fā)器、暖風(fēng)散熱器、尾氣再循環(huán)系統(tǒng)冷卻器、液壓油冷卻器等，在汽車上分別屬于空 調(diào)系統(tǒng)、發(fā)動機、變速箱、車身和液壓系統(tǒng)。

　　由于熱交換器品種多樣，故我們聚焦于冷凝器和油冷器這兩類邦德股份的主要產(chǎn)品來探討。

　　冷凝器的分類

　　冷凝器集成于整車的前端模塊，它屬于空調(diào)系統(tǒng)組成的一部分，冷凝器通過把制冷劑的能量 傳遞給周邊環(huán)境，使高溫、高壓的制冷劑蒸汽變?yōu)楦邷?、高壓的制冷劑液體。

　　冷凝器可分為管片式、管帶式和平行流式，三類結(jié)構(gòu)的冷凝器相較而言，平行流式冷凝器從傳導(dǎo)系數(shù)、體積、重量、空氣側(cè)阻力、制冷器側(cè)阻力等方面均占據(jù)了很大優(yōu)勢，是目前市場上主流的冷凝器結(jié)構(gòu)。

　　油冷器的分類

　　油冷器，又稱為機油冷卻器。機油冷卻器的作用是冷卻機油或潤滑油，以保持油溫在正常工 作范圍之內(nèi)。由于發(fā)動機運轉(zhuǎn)時，機油粘度隨溫度升高而變稀，降低了潤滑能力，在大功率 的強化發(fā)動機上，由于熱負荷大，必須裝用機油冷卻器?，F(xiàn)有的機油冷卻器根據(jù)原理不同主 要分為風(fēng)冷式和水冷式兩大類。（報告來源：遠瞻智庫）

　　3.2. 產(chǎn)業(yè)格局：我國換熱器行業(yè)起步晚、創(chuàng)新能力弱，2020 年規(guī)模達 1318 億元

　　**汽車熱交換器市場主要以日本電裝（Denso）、德國馬勒（MAHLE）、法國法雷奧（Valeo）、韓國翰昂（Hanon）、德國貝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美國德爾福（Delphi）等自有**公司為主，其產(chǎn)品主要以散熱器和乘用車空調(diào)為主，占據(jù)汽車熱交換器市場的絕大部分份額。

　　根據(jù) EVSales 的數(shù)據(jù)，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大巨頭在 2019 年的** 汽車熱交換器市場份額超過 70%。

　　熱交換器的應(yīng)用較為廣泛，是許多工業(yè)產(chǎn)品的關(guān)鍵部件。

　　根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2015 至 2019 年，**熱交換器市場規(guī)模逐步增長，由 590 億美元增長至 648 億美元，4 年 CAGR 達 2.37%。2020 年**熱交換器市場規(guī)模約為 664 億美元，同比增長 2.47%，預(yù)計到 2023 年將超過 700 億美元。

　　中國換熱器行業(yè)起步較晚。

　　20 世紀 60 年代，國內(nèi)國產(chǎn)**臺管殼式換熱器、**臺板式換熱器、**臺螺旋板式換熱器才出現(xiàn)。20 世紀 80 年代后，我國出現(xiàn)了自主開發(fā)傳熱技術(shù)的新趨勢，大量的強化傳熱元件被推向市場，國內(nèi)傳熱技術(shù)高潮時期的代表產(chǎn)品有折流桿換熱器、新結(jié)構(gòu)高效換熱器、高效重沸器、高效冷凝器、雙殼程換熱器、板殼式換熱器、表面蒸發(fā)式空冷器等一批優(yōu)良的高效換熱器。

　　21 世紀后，大量強化傳熱技術(shù)得以應(yīng)用，換熱器行業(yè)在技術(shù)水平上迎來大的飛躍；同時，中國汽車市場發(fā)展、人均汽車保有量的增加將進一步帶動換熱器等汽車零部件的售后市場規(guī)模增速。

　　目前，我國汽車熱交換器行業(yè)市場集中度較低，企業(yè)數(shù)量眾多，但規(guī)模較小，行業(yè)內(nèi)具有規(guī) 模優(yōu)勢的企業(yè)相對較少，只有少數(shù)企業(yè)具備產(chǎn)品設(shè)計、模具設(shè)計與制造、材料開發(fā)與制備、 產(chǎn)品與新車上市同步化等多個環(huán)節(jié)的整體能力。

　　相較于外資熱交換器企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)多為引入國外核心技術(shù)進行國產(chǎn)化改造，在技術(shù)創(chuàng)新方面還不能完全獨立。 2015 年至 2020 年，我國熱交換器行業(yè)的銷售收入穩(wěn)定增長，由 2015 年的 771 億元提升至 2020 年的 1318 億元，5 年 CAGR 達 11.32%。

　　中國換熱器產(chǎn)業(yè)主要集中于石油化工、電力冶金、船舶、機械工業(yè)、集中供暖等領(lǐng)域。

　　根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，石油化工行業(yè)是換熱器*主要的應(yīng)用領(lǐng)域，約占換熱器 30%的市場份額;電力冶金行業(yè)所需的換熱器約占換熱器市場 17%的份額;船舶行業(yè)約占換熱器行業(yè) 9% 的市場份額;機械行業(yè)在汽車、工程機械、農(nóng)業(yè)機械中大量需求機油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業(yè) 8%的市場份額。

　　3.3. 下游發(fā)展：我國汽車產(chǎn)銷量保持世界**，中美后市場規(guī)模均穩(wěn)中有增

　　汽車工業(yè)市場包括汽車前市場和汽車后市場。汽車前市場是為汽車制造企業(yè)整車裝配供應(yīng)汽 車零部件及配件的市場；而汽車后市場是指汽車銷售以后，圍繞汽車售后使用環(huán)節(jié)中各種后 繼需要和服務(wù)而產(chǎn)生的一系列交易活動的總稱。

　　前市場 2010 年以來，得益于**經(jīng)濟復(fù)蘇以及世界各國鼓勵汽車消費政策的相繼出臺，**汽車產(chǎn)量企穩(wěn)回升。

　　2010 年至 2017 年期間，**汽車產(chǎn)量由 7,758 萬輛增長至 9,730 萬輛，年均復(fù)合增長率為 3.29%。

　　由于貿(mào)易緊張局勢加劇、**債務(wù)增加、發(fā)達國家貨幣政策調(diào)整的不確定性以及**經(jīng)濟增速放緩等因素的影響，2019 年**汽車產(chǎn)量為 9,179 萬輛，相較 2018 年下降 4.10%；2020 年受新冠疫情影響，**汽車產(chǎn)量為 7,762 萬輛，相較 2019 年下降 15%（數(shù)據(jù)來源：OICA）。

　　短期來看，**汽車行業(yè)發(fā)展趨勢有所放緩，長期來看**經(jīng)濟長期增長的共識已經(jīng)基本確立，未來**汽車行業(yè)仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。

　　從**汽車產(chǎn)量區(qū)域來看，**汽車制造業(yè)格局逐步向多極化發(fā)展，汽車生產(chǎn)中心已逐步從 北美、西歐、日本等發(fā)達國家轉(zhuǎn)移到以中國、巴西、印度為代表的發(fā)展中國家，以中國為代 表的亞太地區(qū)已成為***重要的汽車生產(chǎn)區(qū)域。

　　根據(jù) OICA 數(shù)據(jù)顯示，2020 年美國、德國、法國、日本四大汽車強國的市場份額為 28.28%，中國、印度、巴西等新興市場國家汽車產(chǎn)量占**汽車產(chǎn)量的比重已超過 39%，其中中國汽車產(chǎn)量占**汽車產(chǎn)量總量的 32.50%，系****大汽車生產(chǎn)基地。

　　從**汽車銷量區(qū)域來看，歐洲、北美和亞太地區(qū)既是汽車市場的主要生產(chǎn)區(qū)域，也是汽車 市場的主要消費區(qū)域。

　　其中，歐洲、北美等發(fā)達國家的汽車行業(yè)發(fā)展較早，汽車市場十分成熟；隨著多數(shù)發(fā)展中國家的居民收入水平穩(wěn)步提升，發(fā)展中國家汽車消費需求持續(xù)增長，市場規(guī)模不斷擴大，汽車產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。

　　2020 年，我國汽車銷售達到 2,531.11 萬輛，占據(jù)**市場份額的 32.46%，占比遠高于排名第二位的美國（18.54%）和第三位的日本（5.90%），是****大汽車消費市場（數(shù)據(jù)來源：OICA）。

　　后市場

　　汽車后市場的終端客戶是已擁有汽車的消費者，其市場容量與汽車保有量密切相關(guān)。

　　從**汽車后市場規(guī)模來看，美國、歐洲等主要發(fā)達國家的汽車后市場已經(jīng)非常成熟，發(fā)展較為穩(wěn)定；相較而言，中國的汽車后市場具有起步晚、增速高、車齡平均偏小的特點。

　　根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，2017 年北美、歐洲、亞洲汽車后市場規(guī)模分別為 2,720 億歐元、2,420 億歐元、1,820 億歐元，未來新興市場的成長率將會超過成熟市場，預(yù)計 2017-2030 年北美、歐洲、亞洲汽車市場的復(fù)合增長率為 1.8%、1.3%、6.84%，2030 年亞洲汽車后市場規(guī)模將會達到 4,300 億歐元（33,345.21 億人民幣）。

　　根據(jù)世界銀行于 2019 年 8 月公布的 2019 年** 20 個主要國家千人汽車擁有量數(shù)據(jù)，美國 千人汽車保有量為 837 輛，是**千人汽車保有量*高的國家。

　　根據(jù)交通部數(shù)據(jù)顯示，美國汽車總保有量從 2010 年的 2.42 億輛上升至 2020 年的 2.68 億輛。**汽車市場中，美國的汽車市場發(fā)展歷史較長，汽車售后維修市場較為發(fā)達。

　　根據(jù)美國汽車售后配件供應(yīng)商協(xié)會Automotive Aftermarket Suppliers Association 的統(tǒng)計，美國汽車售后維修服務(wù)市場規(guī)模由 2000 年的 1,550 億美元增長至 2019 年的 3,000 億美元左右，年均復(fù)合增長率為 3.7%。

　　自 2009 年我國汽車產(chǎn)銷量超越美國以來，我國已經(jīng)連續(xù)十年蟬聯(lián)**汽車產(chǎn)銷**，近年 來每年超 2,000 萬輛的新車銷量，使得我國汽車保有量以 10%以上的速度增長。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國汽車保有量從 2010 年的 9,086 萬輛增長至 2020 年的 28,087 萬輛，年復(fù)合增長率達 11.95%，2020 年已超越美國成為***大汽車保有量市場。

　　中國汽車銷量增長趨勢放緩，產(chǎn)業(yè)鏈價值逐漸向后市場轉(zhuǎn)移，“車齡與保有量”雙效驅(qū)動汽車后市場高速發(fā)展，汽車后市場規(guī)模增長趨勢強勁。據(jù)汽車后市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國汽車后市場規(guī)模達到 13,327 億元，同比增速 11.47%。

　　從人均汽車保有量來看，2019 年我國千人汽車保有量為 173 輛，而美國、日本、德國千人 汽車保有量遠超我國，如美國 2020 年每千人汽車擁有量甚至超過 837 輛。

　　由此可見，與主要發(fā)達國家相比，我國汽車人均保有量仍然較低，尤其是在三、四線城市和中西部地區(qū)，我國仍處于汽車消費的發(fā)展期。隨著國內(nèi)新型工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程的加快發(fā)展，居民消費不斷升級，再加上海外新興汽車市場的發(fā)展，未來我國汽車市場仍具有一定的增長空間。

　　3.4. 發(fā)展趨勢：輕量緊湊化設(shè)計+自動智能化制造，碰撞件屬性派生后市場需求

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊湊化、整體輕量化和性能高效化輕量化一直是汽車行業(yè)及其零部件制造行業(yè)的主旋律。

　　巴斯夫公司統(tǒng)計結(jié)果表明，汽車每減重 100kg，每百公里油耗可降低 0.3～0.6L、二氧化碳排放可減少 5g/km。相較于汽車的動力系統(tǒng)和傳動系統(tǒng)的技術(shù)改革，輕量化是降低能耗、減少排放的*為有效的措施之一。

　　隨著國家政策和法規(guī)對汽車環(huán)保的呼聲越來越高以及汽車設(shè)計的輕量化、多功能化發(fā)展，汽 車的輸出功率不斷增加，留給熱交換器的安裝空間越來越小；未來熱交換器勢必需要保證其 基本的使用性能要求和其成本控制要求的前提下，從結(jié)構(gòu)、材料、工藝等方面，應(yīng)用新設(shè)計、新材料、新技術(shù)來實現(xiàn)對汽車整體的減重，向結(jié)構(gòu)緊湊化、整體輕量化和性能高效化方向發(fā)展。

　　規(guī)模增速的重心由整車市場向汽車后市場轉(zhuǎn)移

　　熱交換器作為汽車常用零部件，尤其是位于汽車*前端的冷凝器等熱交換器品類，屬于碰撞 件，在汽車的日常使用或交通事故中極其容易損壞，因而其下游需求不僅包括整車出廠時的 生產(chǎn)需求，在汽車后市場也存在較大的需求量。

　　隨著汽車保有量的不斷增長，汽車后市場已成為汽車工業(yè)的黃金產(chǎn)業(yè)，整體盈利性表現(xiàn)好于 汽車前市場。

　　隨著境內(nèi)汽車行業(yè)的發(fā)展、人均汽車保有量的提升，境內(nèi)汽車后市場規(guī)模增速將顯著提升。（報告來源：遠瞻智庫）

　　行業(yè)向自動化、智能化制造方向發(fā)展

　　隨著目前美國、德國、英國、日本等國家制造業(yè)正不斷地加快向數(shù)字化、智能化時代發(fā)展， 智能制造對制造業(yè)競爭力的影響也越來越大，我國也將智能制造作為《中國制造2025》的 主攻方向，其規(guī)劃中指出智能制造是未來制造業(yè)發(fā)展的重大趨勢和核心內(nèi)容。

　　熱交換器作為汽車散熱系統(tǒng)的核心組件，與車型的迭代速度匹配。

　　汽車后市場的產(chǎn)品具有更新?lián)Q代速度快、批量小、個性化定制等特點，其生產(chǎn)組織相對復(fù)雜、質(zhì)量控制較高，生產(chǎn)過程中的細微問題必須被迅速感知、及時處理。

　　因此，實現(xiàn)設(shè)計過程、制造過程和執(zhí)行決策機制的產(chǎn)品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業(yè)的必然趨勢。

　　3.5. 行業(yè)壁壘：產(chǎn)品、模具的開發(fā)與儲備+業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗

　　汽車熱交換器經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，產(chǎn)品具有種類、型號繁多、更新迭代快速的特點，對 每種適配車型幾乎都需要進行獨立的設(shè)計開發(fā)，因此對于核心技術(shù)的研發(fā)能力、新產(chǎn)品的設(shè) 計能力、生產(chǎn)工藝的管控能力等，都屬于業(yè)內(nèi)企業(yè)需要不斷積累沉淀才能構(gòu)筑的護城墻。

　　總結(jié)而言，汽車熱交換器行業(yè)的主要壁壘有產(chǎn)品開發(fā)壁壘、模具開發(fā)及設(shè)備改造壁壘和工藝技術(shù)壁壘。

　　公司所處的熱交換器行業(yè)是汽車零部件領(lǐng)域的基礎(chǔ)行業(yè)，業(yè)內(nèi)公司較多，各公司均有不同的 定位和資源，經(jīng)營思路和發(fā)展路線亦不盡相同，并無直接可比上市公司。我們只能選取有業(yè) 務(wù)交集的騰龍股份（.SH）、銀輪股份（.SZ）、松芝股份（.SZ）、東箭科技（.SZ）作為邦德股份的可比公司。

　　4.1. 業(yè)務(wù)對比：邦德股份產(chǎn)品種類較為細分，與業(yè)內(nèi)企業(yè)直接可比性較低

　　在業(yè)內(nèi)可比公司中，A 股市場無與公司在主營產(chǎn)品、銷售市場相似度均高的上市公司。

　　從產(chǎn)品的類別來看：

　　騰龍股份主要產(chǎn)品為汽車空調(diào)管路、熱交換系統(tǒng)連接硬管和熱交換系統(tǒng)附件；

　　銀輪股份主要產(chǎn)品為汽車熱管理（熱交換器和車用空調(diào)系列）及尾氣處理產(chǎn)品；

　　松芝股份主要產(chǎn)品為汽車、軌道交通及冷鏈物流等領(lǐng)域熱管理相關(guān)產(chǎn)品（空調(diào)、冷凝器、空調(diào)箱總成）；

　　東箭科技主要產(chǎn)品為車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品、車輛前后防護系統(tǒng)產(chǎn)品、車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產(chǎn)品、車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品及車輛其他系統(tǒng)產(chǎn)品；公司主要產(chǎn)品為平行流式冷凝器和平行流式油冷器，產(chǎn)品種類相對單一。

　　從銷售模式來看，公司與東箭科技均屬于汽車后裝市場，主要為 ODM 模式；騰龍股份、銀 輪股份、松芝股份屬于汽車前裝市場，主要為 OEM 模式。

　　4.2. 財務(wù)對比：邦德股份規(guī)模尚小，但盈利能力較為突出

　　4.2.1. 規(guī)模體量：銀輪股份 2020 年營收規(guī)模達 63.24 億元，邦德股份規(guī)模存在差距

　　從營收規(guī)模來看，2018-2021H1，騰龍股份營收分別達 10.18 億元、10.34 億元、17.72 億 元、9.88 億元，銀輪股份營收分別達 50.19 億元、55.21 億元、63.24 億元、40.54 億元， 松芝股份營收分別達 36.88 億元、34.06 億元、33.84 億元、20.11 億元，東箭科技營收分別 達 16.14 億元、15.66 億元、14.75 億元、7.76 億元；相比之下，邦德股份做的比較專一， 營收規(guī)模尚小。

　　歸母凈利潤規(guī)模方面，銀輪股份為行業(yè)龍頭，2020 年達 .31 萬元，而松芝股份和東箭 科技分列二三位，2020 年分別達 .74 萬元和 .50 萬元。

　　4.2.2. 成長能力：邦德股份成長性處于行業(yè)中等水平

　　營收增速方面，2018-2020 年間，騰龍股份和銀輪股份均保持正增長，2020 年分別達 71.44% 和 14.55%；松芝股份 3 年均為負增長；邦德股份雖然 2020 年營收增速為-24.2%，但 2021 年營收增速轉(zhuǎn)負為正，達 49%。

　　歸母凈利潤增速方面，2018-2020 年間，5 家可比公司并無 3 年增速均為正的公司，而從 2020 年較 2018 年的歸母凈利潤增幅來看，松芝股份 2 年增幅達 40.32%、東箭科技 2 年增幅達 35.45%、騰龍股份 2 年增幅達 33.24%、邦德股份 2 年增幅達 32.26%、銀輪股份 2 年增幅達-7.89%。相較之下，邦德股份歸母凈利潤的成長性處于行業(yè)正常水平。

　　4.2.3. 盈利水平：邦德股份毛利率凈利率水平較為突出，行業(yè)毛利率均值達 28%

　　從毛利率角度分析，2018-2021H1 期間，邦德股份和東箭科技均處于行業(yè)高位，2021 年上 半年毛利率分別達 33.18%、31.72%；從凈利率來看，邦德股份處于行業(yè)高位，近年來凈利 率水平均位于 15%以上，其余 4 家可比公司則處于 10%左右的水平。2020 年可比公司毛利 率均值為 28.23%，凈利率均值為 9.28%。

　　4.2.4. 費用水平：商業(yè)模式?jīng)Q定邦德股份銷售費用率低于可比公司均值

　　2018-2021H1 期間，公司的銷售費用率遠低于同行業(yè)可比公司的平均值，主要系公司的產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)、銷售模式、客戶結(jié)構(gòu)與同行業(yè)可比公司存在一定差異：

　?。?）公司主要產(chǎn)品為冷凝器和油冷器，質(zhì)量穩(wěn)定，非易損件，發(fā)生質(zhì)量問題的概率較小，且根據(jù)歷史情況，被退換貨概率極小，故未計提相關(guān)售后服務(wù)維修費；

　?。?）公司客戶合作模式以 ODM 模式為主，接到訂單后進行生產(chǎn)計劃制定，在合同約定期限內(nèi)將貨物交給客戶**的承運人并辦理出口清關(guān)手續(xù)完成交貨，不涉及較高的倉儲費用；

　?。?）公司在冷凝器汽車售后市場知名度較高，與主要客戶建立了長期的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，業(yè)務(wù)開發(fā)主要通過展會、行業(yè)內(nèi)推薦、老客戶推薦等方式進行，市場開發(fā)費用較低。

　　2018-2021H1 期間，公司管理費用率略低于同行業(yè)上市公司費用率的平均水平，在合理范圍 內(nèi)。

　　此外值得注意的是，東箭科技的銷售費用率和管理費用率均較其余公司高。

　　2018-2021H1 期間，公司的研發(fā)費用率行業(yè)可比公司處于中高水平。

　　公司高度重視研發(fā)工作，將技術(shù)創(chuàng)新作為公司發(fā)展的核心競爭力，持續(xù)的研發(fā)投入確保了公司產(chǎn)品緊隨行業(yè)發(fā)展趨勢，滿足客戶對于產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新方面的需求；

　　4.1. 估值分析：

　　可比公司市盈率 TTM 均值為 38X，公司*新對應(yīng)為 78X 公司 2020 年毛利率水平達 39.07%，高于可比公司均值 28%。三年歸母凈利潤 CAGR（%）為 8.03%，高于可比公司平均值 3.21%。

　　從估值來看，可比公司平均市值達 48.66 億元，市盈率 TTM 均值為 26.6X，中值為 23.9X。 截至*新，邦德股份停牌前市值為 28.53 億元，對應(yīng)市盈率 TTM 為 78.4X。

　　此次方案中發(fā)行底價為 7 元/股，對應(yīng)市值為 7 億，對應(yīng)市盈率 19.22X（TTM）。

　　公眾號：老范說評

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