（報告出品方/作者：開源證券，諸海濱）

　　67% 天力復合是西北院下屬上市公司西部材料控股的國內層狀金屬復合材料領軍企 業(yè)，專業(yè)從事層狀金屬復合材料的研發(fā)、生產和銷售。天力復合自 1965 年起開展爆 炸復合研究，起源于西北院金屬復合材料研究所，是國內*早致力于該技術研究的 單位之一。經過半個多世紀的發(fā)展，天力復合積累了豐富的層狀金屬爆炸復合制備 技術經驗，產品廣泛應用于化工、冶金、電力、環(huán)保、航空航天、新能源、海洋工 程等領域，先后**多個應用領域實現復合材料的國產化和示范化效果。

　　目前天力復合已成為包括寶色股份、江蘇中圣、森松重工、美國通用電氣、L&T 在內的國內外多家大型裝備制造企業(yè)的合格供應商。天力復合是高新技術企業(yè)、陜 西省“專精特新”中小企業(yè)，擁有 20 項發(fā)明專利、3 項實用新型專利，建有“層狀 金屬復合材料國家地方聯合工程研究中心”、“陜西省層狀金屬復合材料工程研究中 心”和“西安市金屬爆炸復合材料工程技術研究中心”三個創(chuàng)新研發(fā)平臺。 從股權結構上來看，西部材料持有天力復合 51.31%的股份，為控股股東。其余 股東包括陜航資管、西工投、西安航空科技創(chuàng)新風險投資基金合伙企業(yè)等國資背景 投資機構，天力復合具有較強的國資背景。

　　1.1、產品結構：鈦-鋼復合板貢獻65%毛利，新能源營收占比升至29%

　　天力復合根據客戶的個性化需求，主要通過爆炸復合技術實現鈦、鋯、鉭、銀、 銅、鋁、鎳基合金、不銹鋼、鋼等其中兩種或兩種以上金屬的冶金結合。這種新材 料在保留復層金屬和基層金屬各自良好特性的基礎上提升整體的物理、化學和力學 性能，同時較純材節(jié)約了對稀有金屬和貴金屬的使用，有效降低了下游行業(yè)的設備 制造成本。主要產品為鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鎳-鋼、銅-鋼、鋁-鋼等層狀金屬 復合材料，涵蓋復合板、棒、管等多產品系列，并可根據具體訂單要求定制化產品 規(guī)格。

　　從收入構成角度來看，鈦-鋼復合板始終為*主要的主營業(yè)務收入貢獻項目， 2019-2022 貢獻率分別為 83.57%/70.61%/76.47%/73.45%。不銹鋼-鋼復合板在 2020、 2021 年為第二大產品項，分別貢獻 12.54%/17.46%。從收入來源行業(yè)方面看，2019-2022H1 超過 50%的收入均來自化工行業(yè)。而新 能源行業(yè)的收入占比在 2022H1 產生較快提升，從 4%上升至 28.56%。從毛利貢獻率情況來看，由于鈦-鋼復合板始終為*主要的主營業(yè)務收入貢獻項 目，營收占比較大，因此毛利貢獻占比同樣較大，2019-2022 分別為 84.14%、67.19%、 79.84%、73.79%均在 65%以上。

　　從毛利率來看各類金屬復合板材的毛利率均在 10-30%的區(qū)間內波動，主力產品 鈦-鋼復合板的毛利率穩(wěn)定在 20-25%之間。而復合接頭產品由于主要應用于衛(wèi)星、核 工業(yè)等，產品技術要求高，具備較強市場競爭力，售價較高，因此毛利率大幅高出 復合板材，2019-2022H1 分別為 71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。從各產品產銷率及產能利用率方面來看，各主要產品產銷率均保持較高水平， 整體產能利用率在 2022H1 達到 114.12%已達到飽和水平。從客戶情況來看，前兩大客戶寶鈦集團以及森松重工均為合作多年的老客戶， 2020-2022H1 這兩家客戶的銷售額相加均占到當年銷售總額的 30%水平，但并不存 在對單一客戶依賴的情況。

　　1.2、財務情況：2022凈利潤同比增幅66.81%，ROE上升至23.65%

　　2020-2022 年保持上漲趨勢，分別為 3.74 億元、5.03 億元、6.39 億元，2018-2022 年 CAGR 達到 13.47%。凈利潤方面與營業(yè)收入變動趨勢一致，2020-2022 分別為 3,230.71 萬元、4,386.92 萬元、7,318.03 萬元，2022 年同比增幅達 66.81%，2018-2022 年 CAGR 達到 34.87%。2023Q1 天力復合實現營收 1.51 億同比增長 11.41%，歸母凈 利潤 1,204.32 萬元同比增長 17.75%。盈利能力方面毛利率在近三年保持穩(wěn)定，均為 21-22%水平；凈利潤率及 ROE 水平在 2022 年產生上升趨勢，凈利潤率從 2021 年 8.72%上升至 2022 的 11.45%，ROE 從 17.30%上升至 23.65%。期間費用率保持穩(wěn)定，2020-2023Q1 年分別為 11.90%、12.16%、10.84%、9.63%； 研發(fā)費用率分別為 5.44%、6.48%、6.43%、3.21%，研發(fā)費用規(guī)模持續(xù)上漲。

　　1.3、募投項目：8700萬元用于清潔能源用金屬復合材料升級及產業(yè)化

　　本輪募投項目天力復合擬使用 1.2 億元募集資金，其中 8700 萬元用于清潔能源 用金屬復合材料升級及產業(yè)化項目。清潔能源用層狀金屬復合材料升級及產業(yè)化項目利用現有廠房進行設備技改， 建設清潔能源用層狀金屬復合材料產業(yè)化項目，擬新購置設備 22 臺（套），項目定 員 70 人，預計項目建成后新增 10,000 噸清潔能源用層狀金屬復合材料產品的年生 產能力，每年可新增銷售收入 3 億元。

　　層狀金屬復合材料的上游主要為金屬冶煉和加工行業(yè)，提供鈦板、鋼板、鋯板 等原材料；下游應用領域豐富，廣泛應用于生產設備所處條件較為惡劣和苛刻的領 域。

　　爆炸復合法利用炸藥爆炸使復板對基板產生超高速沖擊，二者接觸面之間形成 瞬時超高壓，在十分短暫的過程中使金屬接觸面之間形成一層薄的塑性變形區(qū)，并 發(fā)生一定程度的熔化和擴散，從而實現復層金屬和基層金屬的固態(tài)冶金結合。這種方法具備結合強度高、適用范圍廣、產品成材率高的優(yōu)點；廣泛適用于不同種類的 金屬結合，可以很好應對復層、基層金屬熔點、熱膨脹系數、硬度等性質相差較大， 以及結合面易生成脆性金屬間化合物的情形；并且由于其原理是使復板向基板沖擊， 所以對基板的*大厚度沒有限制，適用于單張面積較大、較厚的雙層或多層復合板 的生產。此外，爆炸復合法可以對管材等異形件進行外包與內包復合，應用廣泛。

　　2.1、化工：PTA處于產能擴張周期

　　天力復合的主要產品鈦-鋼復合材料在化工領域的應用較多，可作為壓力容器殼 體材料用于 PTA 項目的氧化反應器、氧化冷凝器、溶劑脫水塔、結晶器、大型換熱 器，氯堿項目的離子膜電解槽、換熱器、反應設備， 真空制鹽項目的蒸發(fā)罐、換熱 器等。 精對苯二甲酸（PTA）是石油化工和紡織化纖兩大行業(yè)的重要中間體，所處產業(yè) 鏈較為單一。PTA 屬于石油的下端產品。石油生產出石腦油，從中提煉出 MX（混 二甲苯），再提煉出 PX（對二甲苯）。以 PX 為原料生成粗對苯二甲酸。然后加氫精 制得精對苯二酸產品，即 PTA 成品。下游延伸產品主要是聚酯纖維（即滌綸產品）， 占比達到 70%。目前 PTA 價格在 5400 元/噸左右價格水平持續(xù)震蕩。從歷史價格來看，2022 年 年中為價格*高點 7540 元/噸。

　　2009 年以來我國 PTA 產量不斷提高，PTA 產能投放速度加快，2018 年以來保 持 10%左右的增長水平。報告期以來，包括恒力石化年產 500 萬噸、福建百宏年產 250 萬噸、虹港石化年產 240 萬噸、逸盛新材料年產 330 萬噸在內的國內多個 PTA 項目投產。目前中國石化儀征化纖公司年產 300 萬噸、逸盛石化年產 250 萬噸等 PTA 項目在建，伴隨化工行業(yè)轉型升級，國家和大型民營化工企業(yè)增加項目投資。 按照現有英威達 P8++工藝路線，單體 260 萬噸 PTA 項目有 4,500 噸復合金屬板 材的需求。新生產線的布局以及生產設備的投放帶動層狀金屬復合材料市場的發(fā)展。 按照 2019 年至 2021 年 PTA 產能平均增長率計算， 預計每年新增 3-4 億元復合 金屬板市場需求。

　　2.2、核電：新機組建設穩(wěn)定推進推動冷凝器及安注箱需求

　　電力方面，鈦-鋼復合材料充分利用鈦材耐氯離子腐蝕的特性，用于火電、核電 冷凝器管板。2022 年，煤電核準節(jié)奏提速，實際核準裝機容量達 73.3GW，高于十三五期間的年均 36GW。受益于新核準火電裝機容量回升以及火電靈活性改造需求 增長，2022 年火電投資額上升至 909 億元，同比增長 35.27%，預計 2023、2024 全 國主要發(fā)電企業(yè)火電投資額約達 2,500 億元，其中設備購置費用是火電投資的主要部 分，占比 40%以上。此外，我國電力設計院、工程公司在東南亞地區(qū)電力項目拓展 也增加國內火電設備的出口需求。根據《中國大唐集團公司火電工程**造價指標 （2015 年）》中火電站設備采購**總額并結合火電站鈦-鋼復合板用量估算，預計 2023、2024 年全國火電用鈦-鋼復合板市場需求規(guī)模約為 5,400 萬元。

　　預計“十四五”期間，核電機組核準開工節(jié)奏為 6-8 臺/年。截至 2022 年末，我 國運行核電機組共 55 臺（不含中國臺灣地區(qū)），總裝機容量為 5,699 萬千瓦。按照規(guī) 劃目標，2023-2025 我國核電機組裝機容量復合增速為 7.09%。2022 年，我國共有 10 臺核電機組獲得核準，遠高于 2019-2021 年的 4-5 臺/年。目前在建核電站機組數 量超 20 臺，總裝機容量超 2600 萬千瓦。 根據國內核電項目常規(guī)設計預計，每 100 萬千瓦機組約需 8-24 塊各種規(guī)格高性 能鈦-鋼復合板，單重5-8噸左右，合計重量約 40～192 噸。按照目前核電機組 1,500 萬千瓦左右的裝機容量缺口，預計到2025年間存在2億元的鈦-鋼復合材料市場規(guī)模。

　　復合接頭主要是對不同環(huán)境下的異種金屬起到連接作用，目前主要應用在航天 衛(wèi)星以及核化工領域。核化工主要是對核電站產生的核乏燃料進行工藝處理，層狀 金屬復合材料可以實現其關鍵處理設備殼體與管道之間的連接。我國堅持閉式核燃 料循環(huán)政策，循環(huán)利用核燃料資源，加強放射性廢物管理，正積極提升放射性廢物 處理處置能力。 我國早期投入運行的多臺核電機組已處于堆水池飽和或即將飽和的困境，預計 2025 年在運機組產生約 1,180 噸乏燃料，累計 13,940 噸。乏燃料累計生產量超過 總貯存量，乏燃料處理成剛需。“十四五”中明確提出要建設中低放廢物處置場、乏 燃料后處理廠，政府乏燃料后處理基金支出快速增加。目前，國內** 200 噸乏燃 料處理廠 2019 年開始建設，第二個項目已基本完成招標，市場空間廣闊。

　　3.1、鈦鋼復合板國內市占率達25%

　　目前天力復合國內的競爭對手主要為美國 DMC、日本旭化成、寶鈦集團、安徽 弘雷等公司。美國 DMC 和日本旭化成在層狀金屬復合材料生產領域起步較早，比 國內提前 6~8 年實現商業(yè)生產，長期以來在技術水平和研發(fā)實力上處于國際**水 平，長時間內，中國化工、冶金等領域裝備制造以及火電、核電所需稀貴難熔金屬 復合板材均依賴進口，制約我國**制造的國產化進程。 天力復合經過多年研發(fā)投入，技術水平已達到國際**水平，且交付周期短、 生產和運輸成本低，在包括醋酸用鋯-鋼雙層復合板在內的多領域實現國產化。 目前鈦-鋼復合材料方面天力復合的市場占有率已經達到近 25%。

　　天力復合擁有國***層狀金屬復合材料研究中心，具備完善的科技創(chuàng)新體系、 **的技術研發(fā)團隊以及雄厚的科研實力，擁有快速響應下游新需求的能力，近年 來實現了鋯-鋼雙層復合板對鋯-鈦-鋼三層復合板的替代，開發(fā)出了更大幅面的鈦-鋼、 銀-鋼復合板，自身技術水平不斷提升，產品種類、規(guī)格得以豐富，始終保持在行業(yè) 里的**地位。 天力復合經過多年的研發(fā)積累，爆炸復合技術已達到國際**水平。2016 年 8 月，由西安市科學技術局組織材料科學與工程、冶金、材料加工等多領域的多位知 名專家對完成的“新型層狀金屬復合材料爆炸焊接關鍵技術及產業(yè)化”成果進行科 技成果鑒定，認為該成果具備以下主要創(chuàng)新點：

　?。?）構建了一種可靠的爆炸焊接數值模擬模型，通過高效的大變形數值計算， 實現了爆炸驅動與界面波成型過程的同步模擬； （2）實現了表面處理裝置的自動升級，滿足了不同材質、規(guī)格爆炸金屬復合材 料的表面處理要求；涉及開發(fā)了一種新的復層表面保護技術，避免了銀等軟質材料 在爆炸過程中的高溫和機械損傷； （3）開發(fā)了爆炸復合板的界面超聲成像技術及殘余應力測試系統，**量化了 殘余應力，為復合板結合強度的判斷提供了新的方法； （4）開發(fā)了適合復合板的熱處理技術，界面硬度較之前下降了 20%以上，節(jié)省 加工成本達 20%； （5）開發(fā)了基復板新的組配技術，避免了金屬板在爆炸過程中出現擾動，結合 強度提高 10%以上，作業(yè)效率提升 15%。

　　鑒定委員認可了天力復合爆炸復合技術在石化、冶金、電力、航空航天和電子 等領域的成功應用，對其社會效益、經濟效益表示肯定，并一致認為“該成果技術 達到了國際**水平”。 此外，2020 年 10 月，由中國爆破行業(yè)協會組織炸藥與爆破領域的中國工程院院 士汪旭光及業(yè)內多位知名專家對天力復合完成的“爆炸焊接大面積鈦鋼復合板界面 控制與檢驗技術”進行成果評價，給予了“該成果的技術水平屬于國際**水平” 的綜合評價，認為該項目開發(fā)了基復板新的預組配技術和適合爆炸復合鈦-鋼管板的 熱處理技術，結合強度提高 10%以上，作業(yè)效率提升 20%，節(jié)省加工成本達 20%； 開發(fā)了爆炸復合板的界面超聲成像技術及殘余應力測試系統，**量化了復合板界 面殘余應力，為界面質量的控制提供了依據。

　　3.2、在手訂單3億涵蓋多晶硅、核電等領域

　　天力復合主要產品鈦-鋼復合板在 PTA 項目、濕法冶金以及核電領域接連打破 國外廠商壟斷，實現了我國裝備制造企業(yè)和關鍵領域對爆炸復合材料進口產品的進 口替代。同時，在電子級多晶硅還原爐用銀-鋼、醋酸塔用鋯-鋼等其他稀貴金屬復合 材料領域也實現了進口替代，并擁有衛(wèi)星用、 核化工用過渡接頭的制備技術，是國 內相關項目的**供應商。依據市場上業(yè)主項目及層狀金屬復合材料生產商參與情況，測算目前天力復合 實現進口替代產品的國內市場比重已達 40%以上。

　　在手訂單超 3 億元，集中于鈦鋼、鋯鋼、銀鋼等產品，終端項目包含核電、多 晶硅等。從問詢回復函披露，截至 2022 年底的在手訂單具體情況看，鈦鋼、鋯鋼復 合板仍為主要訂單來源產品。銀鋼作為電子級多晶硅還原爐材料，天力復合的在手 訂單主要供應大全新能源對應項目，總金額達到 7058.32 萬元。

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　　精選報告來源：【未來智庫】

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